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原料藥行業(yè)消化降價(jià)擔(dān)憂凸顯交易性機(jī)會(huì)

Tag：原料藥行業(yè)   消化   降價(jià)   交易性   機(jī)會(huì)  
在08年宏觀經(jīng)濟(jì)步入下行區(qū)間、企業(yè)盈利下滑的不利環(huán)境下，醫(yī)藥行業(yè)依然增長(zhǎng)強(qiáng)勁，其中原料藥企業(yè)表現(xiàn)十分搶眼。1-9月原料藥上市公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了300%以上，位居醫(yī)藥各個(gè)細(xì)分行業(yè)首位。
目前我國(guó)已成為世界最大的原料藥生產(chǎn)與出口國(guó)。從生產(chǎn)方面看，我國(guó)可生產(chǎn)化學(xué)原料藥近1500種，產(chǎn)量約占全球的1/5以上。近年來(lái)原料藥行業(yè)一直維持了穩(wěn)步的增長(zhǎng)速度，產(chǎn)量年增長(zhǎng)率平均在10%以上，已經(jīng)成為我國(guó)醫(yī)藥工業(yè)的支柱。從出口方面看，我國(guó)醫(yī)藥保健品出口金額的一半以上都是原料藥產(chǎn)品。從2001年至今，原料藥出口年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)20%，2007出口額達(dá)到135.6億美元，同比增長(zhǎng)27.09%。

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的原料藥種類(lèi)豐富，包括抗感染類(lèi)、維生素類(lèi)、抗腫瘤藥、心腦血管藥物、解熱鎮(zhèn)痛藥物、激素類(lèi)、青蒿素和其他各類(lèi)植物提取物等。這些產(chǎn)品以往被分為大宗原料藥和特色原料藥兩類(lèi)，前者通常指市場(chǎng)需求量大、不涉及專利問(wèn)題的品種，這些品種對(duì)應(yīng)的制劑產(chǎn)品一般比較成熟，市場(chǎng)集中度較高。特色原料藥除了需求量小以外，其制劑市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)往往在不斷升級(jí)調(diào)整。

08年原料藥價(jià)格喜憂不均

價(jià)位高于07年的產(chǎn)品有維生素C、維生素E、維生素A、地塞米松、撲熱息痛等；價(jià)位低于07年的產(chǎn)品包括青霉素工業(yè)鹽、核黃素、泛酸鈣等；價(jià)位基本和07年持平的包括青蒿素和一些青霉素工業(yè)鹽的下游產(chǎn)品如阿莫西林、頭孢拉定、頭孢氨芐等。

青霉素工業(yè)鹽。青霉素工業(yè)鹽是化學(xué)原料藥的典型產(chǎn)品，產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩加上技術(shù)門(mén)檻低決定了價(jià)格的起伏不定，20多年來(lái)國(guó)內(nèi)已經(jīng)經(jīng)歷了6次價(jià)格大戰(zhàn)。08年的價(jià)格仍在低位徘徊，伴隨著年初的一個(gè)采購(gòu)小高峰，3月開(kāi)始青霉素價(jià)格一度有所上漲，但采購(gòu)商的需求量同時(shí)開(kāi)始下降，5月份以后價(jià)格隨即一路下跌，到12月已跌至63元/Bou左右。我們認(rèn)為08年的低迷行情或許和國(guó)際采購(gòu)商出于奧運(yùn)期間可能停產(chǎn)的考慮提前采購(gòu)有關(guān)，但根本原因還是過(guò)剩的產(chǎn)能和庫(kù)存。上一次價(jià)格大戰(zhàn)是在04-05年，此后的06-07年價(jià)格開(kāi)始回升，因此08年的價(jià)量齊跌從長(zhǎng)期看屬于該產(chǎn)品供需關(guān)系周期運(yùn)動(dòng)的結(jié)果。我們認(rèn)為青霉素工業(yè)鹽的產(chǎn)業(yè)格局沒(méi)有發(fā)生太大變化，生產(chǎn)企業(yè)通過(guò)延伸下游產(chǎn)業(yè)鏈或許能夠減少風(fēng)險(xiǎn)，但國(guó)內(nèi)抗生素制劑一樣存在供大于求的狀況，因此該類(lèi)企業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境難有大的改觀，企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)詫⒈粍?dòng)的跟隨產(chǎn)品價(jià)格的起伏。

維生素C。08年維生素C的價(jià)格高峰出現(xiàn)在6、7月份，之后一路下滑，12月初的價(jià)格為95元/kg，和歷史價(jià)格相比仍處于較高的景氣位置。08年維生素C走出了一波靚麗的行情，一度成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，在價(jià)格上漲的同時(shí)銷(xiāo)量也迅速攀升。據(jù)健康網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，08年1-7月份VC出口量達(dá)到5.4萬(wàn)噸，價(jià)值4.3億美元，出口數(shù)量同比增長(zhǎng)20.70%，出口金額同比增長(zhǎng)134.81%，并且每月出口量均高于去年同期。08年主要生產(chǎn)企業(yè)如華北制藥、東北制藥等均受益頗豐。我們認(rèn)為09年VC的價(jià)格仍有一定下跌空間，畢竟生產(chǎn)的技術(shù)壁壘不是很高，而且08年已經(jīng)陸續(xù)有新的產(chǎn)能進(jìn)入。

維生素E。維生素E的價(jià)格在08年2月開(kāi)始發(fā)力，此后一直在歷史高位小幅波動(dòng)。最高時(shí)7月、8月維持在250元/kg，而07年1-6月維生素E的報(bào)價(jià)只有50元/kg，相差了近4倍。維生素E價(jià)格較堅(jiān)挺的根本原因在于相對(duì)而言產(chǎn)能過(guò)剩并不是非常嚴(yán)重，而且行業(yè)集中度較高，導(dǎo)致供方有一定的定價(jià)權(quán)。作為脂溶性維生素，VE生產(chǎn)工藝復(fù)雜、技術(shù)和資金門(mén)檻較高，也限制了新產(chǎn)能的進(jìn)入。我們預(yù)計(jì)09年多數(shù)原料藥價(jià)格很難出現(xiàn)08年上半年的紅火行情，更多是下調(diào)或維持在歷史低位（表4）。除了這些產(chǎn)品價(jià)格周期的變化外，我們認(rèn)為根本原因還是產(chǎn)品的供大于求。在產(chǎn)能過(guò)剩的格局未有改變的情況下，產(chǎn)品的漲價(jià)往往是曇花一現(xiàn)，隨之而來(lái)的必然是訂單的減少和新產(chǎn)能的進(jìn)入，進(jìn)而導(dǎo)致新一輪的價(jià)格回落。此外歐美經(jīng)濟(jì)低迷不振也會(huì)減少09年海外市場(chǎng)的需求。

09年在原料藥產(chǎn)品中景氣度有望得以維持的品種是皮質(zhì)激素類(lèi)藥物和維生素E等。主要原因是產(chǎn)品生產(chǎn)的技術(shù)、資金壁壘較高，遏制了產(chǎn)能的擴(kuò)張，以及供需關(guān)系較平衡等。

原料藥行業(yè)基本面分析

成長(zhǎng)能力。在08年宏觀經(jīng)濟(jì)步入下行區(qū)間、企業(yè)盈利下滑的不利環(huán)境下，醫(yī)藥行業(yè)依然增長(zhǎng)強(qiáng)勁，其中原料藥企業(yè)表現(xiàn)十分搶眼。1-9月原料藥上市公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了300%以上，位居醫(yī)藥各個(gè)細(xì)分行業(yè)首位。我們認(rèn)為原料藥企業(yè)延續(xù)了自2007年以來(lái)的景氣度，主要有三方面原因：一是在原料藥產(chǎn)業(yè)向中印轉(zhuǎn)移的大背景下中國(guó)企業(yè)的議價(jià)能力得以增強(qiáng)；二是部分原料藥價(jià)格上半年處于上漲周期；三是和07年以來(lái)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)逐步復(fù)蘇有關(guān)。

盈利能力。08年原料藥行業(yè)不僅是利潤(rùn)規(guī)模的井噴，也是盈利能力的大幅提高。可喜的是，盡管原料藥行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和利潤(rùn)水平一直起起伏伏，但三項(xiàng)費(fèi)用率一直處在下降通道。其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率始終控制在3%以下，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例不斷下降。我們認(rèn)為這和原料藥行業(yè)本身存在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)面臨著節(jié)約成本、提高效率的巨大壓力有關(guān)。

負(fù)債與現(xiàn)金流狀況。08年前三季原料藥行業(yè)的負(fù)債率達(dá)到了54%，比醫(yī)藥類(lèi)上市公司平均水平稍高，但與A股平均水平相當(dāng)。我們認(rèn)為原料藥行業(yè)的負(fù)債水平仍處于安全區(qū)間，從近10年來(lái)的數(shù)據(jù)看，08年負(fù)債率處于行業(yè)的歷史平均水平。原料藥行業(yè)的負(fù)債率較高也和其資產(chǎn)投入較大有關(guān)，08年醫(yī)藥企業(yè)平均固定資產(chǎn)是4.66億元，而原料藥企業(yè)為7.36億元。目前大幅降息對(duì)原料藥企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是重要利好。

2009年原料藥行業(yè)投資策略

考慮到正反兩方面的因素，對(duì)于09年原料藥行業(yè)給予中性的投資評(píng)級(jí)。負(fù)面因素主要是我們預(yù)測(cè)09年大多數(shù)原料藥價(jià)格相比08年處于下跌通道；正面因素一來(lái)因?yàn)閂E、VC等部分產(chǎn)品價(jià)格雖有下調(diào)仍會(huì)處于歷史高位且需求旺盛，二來(lái)部分生產(chǎn)企業(yè)兼營(yíng)原料藥和制劑，具備抗風(fēng)險(xiǎn)能力，三是目前原料藥的估值水平并不高，市場(chǎng)對(duì)于09年價(jià)格下滑的擔(dān)憂已經(jīng)充分反映。

如上所述，由于09年多數(shù)原料藥價(jià)格較低迷，我們建議對(duì)原料藥個(gè)股持謹(jǐn)慎態(tài)度。投資者可適當(dāng)關(guān)注原料藥板塊中的浙江醫(yī)藥和海正藥業(yè)。我們預(yù)測(cè)浙江醫(yī)藥主要產(chǎn)品VE、VA2009年的價(jià)格將分別在140-200元/kg和120-180元/kg的區(qū)間內(nèi)，按平均價(jià)格計(jì)算較08年分別下降20%和35%。即使09年浙江醫(yī)藥的每股收益受此影響同比下降30%，目前的股價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率也僅為10.8倍，具備交易性機(jī)會(huì)。

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