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我國(guó)三大電信企業(yè)發(fā)展形勢(shì)

Tag：三大電信  
中國(guó)產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告網(wǎng)訊：

    內(nèi)容提示：在中國(guó)三大電信企業(yè)公布年報(bào)后，我們更新了行業(yè)和公司模型，作出如下調(diào)整：上調(diào)了移動(dòng)和固網(wǎng)寬帶業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期行業(yè)滲透率；認(rèn)為中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信將從中國(guó)移動(dòng)手中獲取更多市場(chǎng)份額；2011年和2012年人民幣對(duì)港元分別升值5%。 

    年報(bào)公布后更新模型 

    在中國(guó)三大電信企業(yè)公布年報(bào)后，我們更新了行業(yè)和公司模型，作出如下調(diào)整：上調(diào)了移動(dòng)和固網(wǎng)寬帶業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期行業(yè)滲透率；認(rèn)為中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信將從中國(guó)移動(dòng)手中獲取更多市場(chǎng)份額；2011年和2012年人民幣對(duì)港元分別升值5%。 

    2011-2015年中國(guó)移動(dòng)通信基站產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局及投資戰(zhàn)略咨詢報(bào)告 

    上調(diào)行業(yè)滲透率假設(shè) 

    與其他國(guó)家的手機(jī)及寬帶滲透率相比，我們認(rèn)為中國(guó)在未來(lái)5～10年仍有巨大的增長(zhǎng)空間，推動(dòng)力量包括：持續(xù)的城市化；不斷提高的消費(fèi)力；用戶消費(fèi)行為繼續(xù)轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)，尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。手機(jī)和寬帶仍將是整個(gè)行業(yè)的兩大增長(zhǎng)動(dòng)力，中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信將是受益者。 

    到2010年年底，三家電信企業(yè)報(bào)告手機(jī)用戶總數(shù)8.42億，相當(dāng)于64%的滲透率。我們認(rèn)為在中國(guó)有20%～30%的用戶持有兩張以上SIM卡，因此預(yù)計(jì)有效滲透率只有45%～50%，低于上述名義滲透率。我們進(jìn)一步估算出農(nóng)村地區(qū)的有效滲透率僅為20%～30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)地區(qū)的70%～80%。我們將2015年和2020年的手機(jī)用戶數(shù)量預(yù)估分別從之前的12.3億和14.7億上調(diào)至14億和18億。因此，2015年和2020年的滲透率預(yù)估值分別從之前的89%和104%升至101%和127%。 

    工信部公布的數(shù)字表明，截至2010年年底，寬帶用戶數(shù)總計(jì)1.26億，相當(dāng)于32%的家庭滲透率。我們認(rèn)為，在來(lái)自政府的壓力下，中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通的光纖寬帶升級(jí)規(guī)劃非常激進(jìn)，因此中國(guó)的寬帶增長(zhǎng)將日漸加速。除了手機(jī)業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為寬帶應(yīng)該是另一個(gè)行業(yè)增長(zhǎng)的推手。因此我們將2015年和2020年的寬帶用戶數(shù)量預(yù)估從之前的1.86億和2.26億分別上調(diào)至2.66億和3.79億，進(jìn)而同期家庭滲透率預(yù)估從之前的45%和52%分別升至65%和88%。值得注意的是，約20%的寬帶用戶是企業(yè)用戶，因此實(shí)際的家庭滲透率預(yù)計(jì)2015年為52%，2020年為70%。 

    上調(diào)3G業(yè)務(wù)預(yù)測(cè) 

    我們認(rèn)為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在中國(guó)的增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，主要受下列因素推動(dòng)：消費(fèi)行為改變；智能手機(jī)降價(jià)；微博等應(yīng)用。我們將2015年3G用戶數(shù)量預(yù)估值從之前的3.8億上調(diào)至5.18億，2015年3G用戶在總用戶中的比例預(yù)估也從31%升至37%。2011年～2015年間年均3G凈增用戶數(shù)量預(yù)估也從之前的6700萬(wàn)上調(diào)至9400萬(wàn)。 

    市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)向聯(lián)通和電信 

    中國(guó)市場(chǎng)格局比較獨(dú)特，占主導(dǎo)地位的運(yùn)營(yíng)商中國(guó)移動(dòng)受到TD技術(shù)劣勢(shì)的困擾，這為中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信提供了重新洗牌的機(jī)會(huì)。不過(guò)，“三足鼎立”的格局是全球范圍內(nèi)對(duì)運(yùn)營(yíng)商而言最有利的競(jìng)爭(zhēng)格局。 

    鑒于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信相較于中國(guó)移動(dòng)的3G技術(shù)優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)期內(nèi)中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信將贏得更多市場(chǎng)份額。2015年移動(dòng)、聯(lián)通和電信的市場(chǎng)份額比例將從2010年的69%、20%、11%變?yōu)?7%、25%、18%，到2020年將變?yōu)?2%、27%、21%。其中的基本假設(shè)是：中國(guó)移動(dòng)在凈增用戶總數(shù)的市場(chǎng)份額將從2010年的53%降至2015年的33%，到2020年將進(jìn)一步降至29%。 

    由此，我們預(yù)計(jì)移動(dòng)、聯(lián)通和電信的移動(dòng)業(yè)務(wù)收入市場(chǎng)份額格局將變得更平衡：2015年預(yù)計(jì)為59%、24%、17%，2020年預(yù)計(jì)為54%、26%、20%，相比之下2010年為77%、14%、9%。 

    再加上強(qiáng)勁的寬帶增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)移動(dòng)、聯(lián)通及電信的總收入市場(chǎng)份額比例在2015年將變?yōu)?7%、26%、27%，2020年變?yōu)?3%、28%、29%，相比之下2010年為55%、20%、25%。要指出的是，聯(lián)通的收入市場(chǎng)份額提升幅度更顯著，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)聯(lián)通在國(guó)內(nèi)高端用戶市場(chǎng)將贏得不小的份額。盡管從用戶市場(chǎng)份額看中國(guó)電信是更大贏家，但其收入市場(chǎng)份額增幅將不及中國(guó)聯(lián)通，原因在于：聯(lián)通收入有更大一部分是來(lái)自增長(zhǎng)較快的移動(dòng)業(yè)務(wù)；聯(lián)通的盈利能力更強(qiáng)（主要得益于WCDMA價(jià)值鏈支撐更好），能在移動(dòng)市場(chǎng)贏得高端客戶。 

    目標(biāo)價(jià)上調(diào)至9元以反映3G業(yè)務(wù)增長(zhǎng) 

    我們將2011年～2013年間聯(lián)通3G凈增用戶數(shù)的預(yù)估值分別從1800萬(wàn)、1800萬(wàn)和2500萬(wàn)大幅上調(diào)至2800萬(wàn)、3200萬(wàn)和3500萬(wàn)。由此將同期現(xiàn)金手機(jī)補(bǔ)貼成本假設(shè)從之前的89億元、100億元和136億元分別調(diào)高至229億元、298億元和367億元。 

    我們還在模型中體現(xiàn)了會(huì)計(jì)政策調(diào)整。假設(shè)聯(lián)通將把40%的現(xiàn)金手機(jī)補(bǔ)貼計(jì)為會(huì)計(jì)手機(jī)補(bǔ)貼成本（作為銷售和營(yíng)銷成本的一部分），其余60%直接計(jì)入手機(jī)銷售收入。根據(jù)估算，和會(huì)計(jì)調(diào)整前相比，2011年～2013年間的電信服務(wù)收入將下降約20%。請(qǐng)注意會(huì)計(jì)調(diào)整不會(huì)改變現(xiàn)金流，因此如果其他條件保持不變，不會(huì)影響貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值。 

    雖然會(huì)計(jì)調(diào)整應(yīng)有助于提振盈利，但由于上調(diào)了手機(jī)補(bǔ)貼成本，我們將聯(lián)通2011年和2012年盈利預(yù)測(cè)分別降至68億元和128億元，降幅分別為20%和13%。這主要拉低了我們的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率預(yù)估。我們預(yù)計(jì)2011年～2014年間盈利的年復(fù)合增速為69%。 

    鑒于3G假設(shè)值調(diào)高且寬帶增速加快，我們對(duì)聯(lián)通A股基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法推導(dǎo)出的目標(biāo)價(jià)上調(diào)了12.5%，從8元升至9元（對(duì)應(yīng)30倍和16倍的2012年～2013年預(yù)期市盈率）。目標(biāo)價(jià)的上調(diào)幅度不及聯(lián)通紅籌股（目標(biāo)價(jià)上調(diào)了47%，從13.6港元升至20港元），主要是因?yàn)槲覀儗⒓訖?quán)平均資本成本從8%調(diào)高至8.5%，并假設(shè)2011年和2012年人民幣對(duì)港元升值5%。 

    凈增用戶數(shù)強(qiáng)勁是短期催化劑 

    我們認(rèn)為電信股的估值攀升通常要經(jīng)歷3個(gè)階段：用戶增長(zhǎng)、市場(chǎng)份額提升；ARPU增加、客戶結(jié)構(gòu)改善；盈利增長(zhǎng)且回報(bào)率改善。我們認(rèn)為在未來(lái)6～12個(gè)月，聯(lián)通的股價(jià)應(yīng)會(huì)實(shí)現(xiàn)前兩個(gè)階段的提升。 

    根據(jù)我們的業(yè)內(nèi)調(diào)查，中國(guó)聯(lián)通的3G用戶凈增數(shù)在經(jīng)過(guò)2月份的低迷期后，3月份強(qiáng)勁回升。預(yù)計(jì)3月份3G用戶凈增數(shù)達(dá)到180萬(wàn)～200萬(wàn)，4月份和5月份達(dá)到200萬(wàn)～250萬(wàn)，推動(dòng)因素包括：經(jīng)銷渠道擴(kuò)大；4月份起iPhone供應(yīng)充足；計(jì)劃為“五一”假期推出一系列營(yíng)銷活動(dòng)。 

    中國(guó)聯(lián)通顯然正在贏得高端市場(chǎng)份額。我們預(yù)計(jì)聯(lián)通iPhone用戶的ARPU為300元。預(yù)計(jì)已經(jīng)有5%～10%的中國(guó)移動(dòng)全球通用戶簽約聯(lián)通3G服務(wù)（手機(jī)號(hào)為186開頭）。我們預(yù)計(jì)到2011年年底這個(gè)比例可望升至15%～20%。目前，這些用戶大多仍在使用其中國(guó)移動(dòng)的舊號(hào)（手機(jī)號(hào)一般為139或136開頭）來(lái)打電話、發(fā)短信，同時(shí)主要用聯(lián)通的網(wǎng)絡(luò)來(lái)上網(wǎng)和娛樂(lè)。但我們認(rèn)為，這些用戶徹底轉(zhuǎn)向聯(lián)通的幾率與日俱增，原因如下：消費(fèi)者行為開始偏向數(shù)據(jù)使用；中國(guó)移動(dòng)2G的語(yǔ)音質(zhì)量已經(jīng)觸及2005年以來(lái)的歷史低點(diǎn)，主要原因是數(shù)據(jù)流量猛增。

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