2008年6月家電行業(yè)產(chǎn)品長期需求情況分析

　　盡管2008年前6個月家電行業(yè)指數(shù)的走勢優(yōu)于大盤，但是3月以來的走勢偏弱，一方面，這表明估值比價效應還是比較明顯的，另一方面，4月份家電市場銷售增速的回落，特別是空調(diào)銷售，這使得市場對經(jīng)濟、房地產(chǎn)、天氣等不利因素影響下的行業(yè)未來增長的擔憂加重，家電行業(yè)整體估值隨之回落。

　　國內(nèi)家電產(chǎn)品的長期需求穩(wěn)定，功能差異決定了不同細分產(chǎn)品的保有量與市場增速。季節(jié)增速的回落是假期改變、天氣、經(jīng)銷商庫存等因素造成的波動，不會改變需求的長期趨勢，特別是，持續(xù)升溫的趨勢必然使得空調(diào)逐漸成為必需品。

　　通脹改變了消費者的家電消費習慣。通脹初期，因漲價預期造成的提前消費，因液化氣漲價引起電炊具需求，都是存在的；通脹后期，耐用消費品的更新需求可能會受到一定的抑制，這需要依靠收入水平的逐漸增加而消化。同時，通脹給家電企業(yè)帶來成本壓力，必須通過產(chǎn)品售價上漲來轉(zhuǎn)移，這勢必造成行業(yè)整合的加速。

　　在5月份月報《行業(yè)景氣度仍然較高》中我們對2008年以來家用空調(diào)、商用空調(diào)、冰箱、洗衣機、彩電、小家電等消費數(shù)據(jù)進行了詳細分析。

　　商用空調(diào)國內(nèi)企業(yè)成長潛力還未完全發(fā)揮；冰箱行業(yè)美的系品牌將形成對海爾的直接挑戰(zhàn)；洗衣機行業(yè)增長趨勢還在延續(xù)，可能重復冰箱行業(yè)前兩年的過程；國內(nèi)彩電行業(yè)廠商盈利能力顯著回升的趨勢在2008年會延續(xù)；廚房家電的市場空間與市場增速更為樂觀一些。

　　通過相關性比較，我們預計2008年空調(diào)內(nèi)銷量增速20%-25%，即便內(nèi)銷量增速回落延續(xù)至年底，全年增速也不會低于15%。空調(diào)2月份對美出口的大幅下降并非常態(tài)，出口市場的多元化發(fā)展對平滑空調(diào)總出口起到積極作用，我們預計整體出口量增速在5%-8%。
　　房地產(chǎn)低迷對國內(nèi)空調(diào)市場影響到底有多大？我們將全國省市分為I-IV四類，選用空調(diào)內(nèi)銷增速、商品房銷售面積增速進行了比較，不同類別的差異較為明顯。我們得到的非常定性的初步判斷是，2008年的空調(diào)銷售應該維持良好增長；2009年I類省市（如上海）要依靠非[新房新置]的空調(diào)需求，IV類省市（如湖南）繼續(xù)良好增長。

　　盡管我們也因天氣等因素擔憂今年夏季空調(diào)的銷售情況，但是自2007年8月爆發(fā)的、造成嚴重雪災的"拉尼娜"于5月底結(jié)束，"厄爾尼諾"將會給2008年夏帶來什么？

　　目前的家電行業(yè)估值水平低于整體A股，而白色家電龍頭企業(yè)在2008-2009年的增長還是比較穩(wěn)定的，我們繼續(xù)維持對家電行業(yè)的"增持"評級，推薦美的電器、格力電器、青島海爾。

　　1.家電產(chǎn)品的長期需求穩(wěn)定

　　1.1.家電產(chǎn)品功能的差異決定了保有量與市場增速

　　目前消費升級推動家電類商品的銷量增長，冰箱、洗衣機、空調(diào)、彩電、小家電等消費體現(xiàn)出"從無到有，從低端到高端"的特點。按照保有量、消費習慣、市場增速等因素，我們對家電產(chǎn)品進行了分類。

　　冰箱、洗衣機、彩電在保有量達到高點后，更新需求成為主導；液晶、空調(diào)保有量仍在穩(wěn)步提升，更新?lián)Q代高峰還沒有到來；而空調(diào)更因為地區(qū)氣候差異造成保有量的明顯差異。

 　 我們對廚房器具所分的四類，代表了一定的發(fā)展趨勢。電飯鍋、電磁爐、微波爐存在對傳統(tǒng)的炊具、灶具的替代性；紫砂煲、電壓力鍋的出現(xiàn)是對多樣化烹飪方法的追求；料理機、豆?jié){機的出現(xiàn)是對多樣化食物的需求。

　　雖然同屬耐用消費品，但是由于產(chǎn)品功能的差異，消費者對于不同類別的家電產(chǎn)品的消費習慣存在差異，城鎮(zhèn)居民保有量存在差異，終端市場增速也就具有明顯的差異。這樣不同產(chǎn)品在通脹初期表現(xiàn)出來的特點也有所差異。我們認為，相比之下，廚房家電的市場空間與市場增速更為樂觀一些。

　　1.2.假期改變與天氣涼爽造成的波動不會改變長期趨勢

　　2008年4-5月份的家電銷售增速普遍低于2008年第一季度，季節(jié)增速的回落顯著影響到市場對后期消費的預期。我們找了一些原因來解釋增速的季節(jié)性差異：

　　"五一"長假的取消是否導致消費的前推后移？是的。

　　漲價預期是否帶動一季度的提前消費？是的。

　　一季度的寒冷、二季度的涼爽是否對冷暖空調(diào)銷售有所影響？是的。

　　經(jīng)銷商對旺季市場的樂觀預期是否導致提前庫存？是的。

　　房地產(chǎn)低迷的滯后性是否影響到第二季度？不確定，后文有詳細分析。

　　2008年家電銷售季節(jié)性增速差異存在是暫時的，我們建議更多地去關注累計數(shù)據(jù)：
　　上半年家電銷售保持良好增長，家電企業(yè)在2008年的盈利還是確定的。

　　消費者的收入持續(xù)增長，耐用品價格漲幅低于一般消費品價格漲幅，居民耐用品消費支出偏低，基于此，我們?nèi)匀豢春瞄L期的家電消費。當然，耐用品的價格相比居民收入仍然是顯著可比的，居民購買家電產(chǎn)品可能存在觀望。這是家電行業(yè)一直存在的現(xiàn)象，歷年的數(shù)據(jù)顯示，耐用品的消費將是穩(wěn)定向上的，隨著居民生活水平的提高，持幣觀望現(xiàn)象實際是在消弱的。

　　從全國平均氣溫走勢來看，持續(xù)升溫是必然的，長期看，空調(diào)在大多省市是必需的。
　　極端天氣的增多，無論是冷冬，還是酷暑，我們都需要空調(diào)。某個夏天的冷熱會影響到空調(diào)，甚至冰箱，的銷售。不過，我們一直在想，自2007年8月爆發(fā)的、造成嚴重雪災的"拉尼娜"于2008年5月結(jié)束，"厄爾尼諾"將會給2008年夏帶來什么？經(jīng)歷了大半個暖冬后的暴雪，2008年的夏天會一直是涼夏么？

　　1.3.通脹改變了家電消費習慣

　　通脹初期，居民對白色家電、黑色家電、小家電的消費習慣表現(xiàn)出一定的差異。

　　如果具有購買需求，對于白色家電，由于漲價預期的存在，部分消費者具有提前購買的沖動；

　　對于黑色家電，考慮到半年左右新品上市就會造成老產(chǎn)品價格大幅下降，部分消費者可能持觀望態(tài)度；對于小家電，由于液化氣價格猛漲，考慮到使用成本支出，電磁爐、電飯鍋等可替代傳統(tǒng)灶具炊具的產(chǎn)品的銷售在快速增長。

　　總體上，我們認為技術升級的差異是導致消費習慣差異性的主要原因，通脹的到來使得更新或替代需求發(fā)生了變化。

　　通脹后期，耐用消費品的更新需求可能會受到一定的抑制，這需要依靠收入水平的逐漸增加而消化。

　　1.4.通脹帶來成本壓力

　　純靜態(tài)的來看，家電企業(yè)根本無法承受原材料價格上漲帶來了巨大的壓力，因此只能通過產(chǎn)品售價上漲轉(zhuǎn)嫁給消費者。在全行業(yè)普遍面對成本壓力的情況下，行業(yè)競爭是影響盈利能力更重要的因素。較好的競爭結(jié)構則能夠較大程度的轉(zhuǎn)移成本，這點可能在淡季相對于旺季更為明顯。原材料價格上漲勢必造成行業(yè)整合的加速，強者恒強。售價上漲更多是通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構來完成的。至于價格上漲是否會影響到家電產(chǎn)品的銷售，我們認為，對比家電產(chǎn)品的漲幅與促銷力度來看，這一因素應該并不顯著影響到家電需求。

　　2.繼續(xù)分析房地產(chǎn)對空調(diào)市場的影響

　　在年度策略報告（2007.12）中我們用最小二乘法來擬合家電產(chǎn)品產(chǎn)量，對其與商品房銷售面積、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的相關性進行一定的量化。從全國地區(qū)數(shù)據(jù)，商品房增長與空調(diào)增長存在相關性，但是，我們認為，商品房具有不可移動性，空調(diào)具有難移動性，空調(diào)需求與氣候顯著相關，我國幅員遼闊，將各個地區(qū)數(shù)據(jù)加總起來進行分析是不合適的。這里，我們再詳細分析房地產(chǎn)對空調(diào)行業(yè)的影響。

　　我們選用國內(nèi)各省市2006-2007年空調(diào)內(nèi)銷增速、商品房銷售面積增速來比較。

　　考慮到時間滯后效應，我們主要比較2006年商品房銷售和2007年空調(diào)銷售。

　　省市分類按照保有量、收入水平、市場銷售等，其中，I類和IV類省市是空調(diào)銷售的主要區(qū)域，合計銷量占比達95%。

　　空調(diào)需求分類為：新房新置、舊房新置、舊房增置、重置、工程。

　　我們認為，盡管僅僅依靠兩年數(shù)十個數(shù)據(jù)點的對比較難得到準確的結(jié)論，但是至少我們可以為房地產(chǎn)與空調(diào)市場相關性分析提供一個思路，因而我們主要以提出問題的方式來描述，見圖表注釋。根據(jù)房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)得到的非常定性的初步判斷：

　　不同省市商品房銷售與空調(diào)市場的相關度存在明顯差異。

　　2007年各地商品房銷售總體良好，2008年的空調(diào)銷售應該維持良好增長；

　　2008年各地商品房銷售差異明顯，2009年I類省市要依靠非[新房新置]的空調(diào)需求，而IV類省市很可能繼續(xù)良好增長。

　　我們會將這一工作繼續(xù)下去，特別是后期利用2008年數(shù)據(jù)來驗證以上初步判斷。

　　3.對2008年空調(diào)市場的判斷

　　這里我們采用5月份月報中的分析，通過相關性比較，我們認為08年全年空調(diào)內(nèi)銷增速應該與07年基本持平，估計20%-25%，數(shù)值上考慮到一季度增速快的影響。

　　天氣是旺季最大的不確定因素，我們初步判斷，即便4月份的內(nèi)銷增速延續(xù)至12月份，全年增速也不會低于15%。同時，由于空調(diào)均價的上揚，我們認為內(nèi)銷金額的增長將比數(shù)量更為顯著。

　　3-4月份的出口數(shù)據(jù)證實了我們之前的判斷，對美出口40%以上的下滑屬于異常。

　　詳細分析可參見二季度策略報告和5月份月報。我們預計2008年整體出口量增速在5%-8%，對美空調(diào)出口量增速在-20%至-25%。

　　年初對美國出口的大幅下滑是出口代理方式導致的，在消費增長預期不明確的情況下，代理商減少訂單量，借機消化庫存是規(guī)避經(jīng)營風險的策略之一。

　　對美國出口的下滑和美國庫存的繼續(xù)提高，說明美國房地產(chǎn)和整個經(jīng)濟的衰退確實影響家電銷售，持續(xù)高庫存使得二季度乃至全年的出口存在壓力；歐洲家電零售額增速一般，出口歐洲如此高增長可能與補充庫存有關。

　　出口市場的多元化發(fā)展對于平滑總出口起到積極作用是毋庸置疑的。從中長期趨勢來看，無論發(fā)達國家，還是發(fā)展中國家，空調(diào)需求還將有較大上升空間。