速凍食品-飛速發(fā)展的朝陽產(chǎn)業(yè)

　　由于城鎮(zhèn)居民消費(fèi)水平和消費(fèi)觀念的提升，特別是大中城市生活觀念轉(zhuǎn)變和生活節(jié)奏的加快，速凍食品應(yīng)運(yùn)而生。

　　速凍食品是指將原料進(jìn)行適當(dāng)?shù)那疤幚�，一般�?30℃以下15分鐘以內(nèi)急速冷凍，使其品溫在30分鐘內(nèi)迅速通過-1--1l℃的溫度范圍（又稱最大冰晶生成帶），食品凍結(jié)后結(jié)晶，而且食品的儲藏和運(yùn)輸溫度也要低于-18℃。速凍食品分類較多，有速凍蔬菜、速凍水果、速凍水產(chǎn)品、速凍面點(diǎn)等。具體到我國，湯圓、水餃和粽子是目前我國主要的速凍食品，速凍企業(yè)對于加工、儲藏和運(yùn)輸?shù)臏囟纫�求較高，而且在終端銷售也需要有相應(yīng)的溫控設(shè)施來配套。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，自20世紀(jì)90年代以來，速凍食品產(chǎn)量每年以20%的速度增長，成為食品行業(yè)中名符其實(shí)的"朝陽產(chǎn)業(yè)"。拿光大證券食品飲料行業(yè)分析師彭丹雪的話來講就是，"速凍食品是冰冷的行業(yè)，卻具有火熱的發(fā)展速度"。在彭丹雪看來，速凍食品作為食品加工的細(xì)分行業(yè)很顯然具有獨(dú)到的成長優(yōu)勢。她坦言，由于工作的原因，她本人就是速凍食品的忠實(shí)消費(fèi)者。

　　作為食品飲料行業(yè)分析師，彭丹雪最善于挖掘細(xì)分行業(yè)龍頭。同時(shí)她也是業(yè)內(nèi)較早提出投資食品飲料"高端消費(fèi)"的分析師之一。曾率先挖掘過雙匯發(fā)展、南寧糖業(yè)、瀘州老窖等個(gè)股。這些個(gè)股在去年的牛市里一度受到市場投資者的積極追捧，出現(xiàn)了較大幅度的上漲，其中南寧糖業(yè)于9元附近啟動，最高升至30元，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同期大盤表現(xiàn)。即便在今年的大熊市里，彭丹雪積極主張的"高端消費(fèi)"投資組合，也表現(xiàn)出了良好的抵御大盤系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用，如雙匯發(fā)展、貴州茅臺等。

　　但我們知道由于近兩年來，由于米、面、肉等上游價(jià)格均出現(xiàn)了較大幅度的上漲，速凍行業(yè)的發(fā)展速度是否受到抑制？這其間有沒有適合我們投資者投資的品種？

　　速凍行業(yè)發(fā)展迅速未來市場空間廣闊我國的速凍行業(yè)起步于20世紀(jì)90年代初，至今不過十幾年的發(fā)展歷程。對此，彭丹雪認(rèn)為，目前行業(yè)已經(jīng)邁過發(fā)展初期階段，步入成長期，未來市場空間還很大，因此各品牌之間競爭并不十分激烈。根據(jù)彭丹雪研究，在行業(yè)成長期的這一階段，主要具備以下四個(gè)特征：1、消費(fèi)者對產(chǎn)品認(rèn)同，未來發(fā)展空間巨大；2、行業(yè)增速有所放緩，但仍然保持20%以上的發(fā)展速度；3、行業(yè)集中度較強(qiáng)，但不斷有新企業(yè)進(jìn)入，企業(yè)數(shù)量不斷增加，競爭較為激烈；4、產(chǎn)品的同質(zhì)化比較強(qiáng)，削弱了消費(fèi)者對品牌的認(rèn)知和忠誠程度，企業(yè)目前主要以擴(kuò)產(chǎn)應(yīng)對增長需求。
　　我國速凍行業(yè)隨著行業(yè)的擴(kuò)張，規(guī)模以上的企業(yè)數(shù)量不斷增加，從2003年至今已經(jīng)達(dá)到兩倍有余，08年5月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前數(shù)量為226家，與日本目前746家（2007年數(shù)據(jù)）相比，還有很大差距。因此彭丹雪認(rèn)為，未來隨著行業(yè)的繼續(xù)快速擴(kuò)張，將有更多的企業(yè)"逐利而來"。對此，彭丹雪表示，這可能產(chǎn)生兩個(gè)方面的影響：一方面將會加大行業(yè)內(nèi)部競爭，但另一方面也能夠協(xié)助行業(yè)的擴(kuò)張。而目前在行業(yè)中已經(jīng)占據(jù)較大份額的企業(yè)，如三全、思念等將具有不可比擬的先發(fā)優(yōu)勢。

　　截止08年5月，行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到160億元。我們可以看到，每家企業(yè)的平均資產(chǎn)規(guī)模也在同步增長。行業(yè)在2006年經(jīng)歷了快速擴(kuò)張，資產(chǎn)規(guī)模增速在54%，而近兩年的增速有所下降，分別為24%和15%。不過今年由于三全I(xiàn)PO上市，逐步投入新項(xiàng)目，彭丹雪預(yù)計(jì)08-09年的資產(chǎn)規(guī)模增速將有所回升。以上數(shù)據(jù)說明，行業(yè)目前主要依靠的是外延式擴(kuò)張，而且在企業(yè)總量和平均資產(chǎn)規(guī)模都擴(kuò)大的基礎(chǔ)上迅速擴(kuò)張。此外，根據(jù)彭丹雪分析，這種外延式增長模式在近幾年不會改變。

　　行業(yè)收入穩(wěn)定增長零售市場大有可為根據(jù)速凍行業(yè)的數(shù)據(jù)反應(yīng)來看，速凍行業(yè)的發(fā)展可用快馬加鞭來形容，不過增長的質(zhì)量還是有所區(qū)別。彭丹雪認(rèn)為，03年20%左右的增長率到06年50%的增長率，這段時(shí)期是行業(yè)整體繁榮，但卻是許多作坊式小企業(yè)無序發(fā)展的階段。所以在05-06年表現(xiàn)為收入快速增長，但行業(yè)毛利率水平反而下降較快。而07年以來國家加大了對行業(yè)的整頓力度，通過了禁止了散裝販賣等規(guī)定，對行業(yè)沖擊很大，表現(xiàn)為增長率的迅速下降，但實(shí)質(zhì)上分化了行業(yè)，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)有更大的發(fā)展空間，所以雖然07年以來收入增長率下降較多，但毛利率水平卻維持不變，甚至略有回升。所以彭丹雪相信，未來行業(yè)收入增長率將能維持在25%-30%左右，毛利率在原料價(jià)格松動的背景下能夠有所回升。

　　我國速凍行業(yè)發(fā)展至今，主要依靠的是零售市場的推動，業(yè)務(wù)市場的開拓遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。目前我國零售市場份額占據(jù)速凍行業(yè)的九成之多，業(yè)務(wù)市場幾乎可以忽略不計(jì)。彭丹雪在通過觀察日本冷凍行業(yè)發(fā)展初期的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)日本也是零售市場獨(dú)霸天下的格局。但之后業(yè)務(wù)市場迅速成為行業(yè)主角，而零售市場反而將份額拱手相讓，至今日本的冷凍市場上業(yè)務(wù)市場份額在六成以上。她考察其他國家的速凍行業(yè)后，也能發(fā)現(xiàn)類似的數(shù)據(jù)，如目前德國的業(yè)務(wù)市場占據(jù)四成份額。

　　根據(jù)彭丹雪分析，未來隨著連鎖店、企業(yè)的規(guī)模發(fā)展，速凍行業(yè)的業(yè)務(wù)市場將加速發(fā)展，在行業(yè)快速發(fā)展的前提下占據(jù)更高比例。而且對業(yè)務(wù)市場的供應(yīng)，規(guī)模企業(yè)毫無疑問將占據(jù)優(yōu)勢地位，因此三全、思念等企業(yè)的的發(fā)展更值得期待。

　　我國的速凍食品人均消費(fèi)量不足10kg，總產(chǎn)量約1300萬噸。不僅人均消費(fèi)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家20kg以上的水平，在人口基數(shù)龐大的基礎(chǔ)上，總產(chǎn)量也低于美國的2000萬噸。

　　彭丹雪判斷，未來的發(fā)展空間巨大，目前的重點(diǎn)在于行業(yè)的整體擴(kuò)張。她認(rèn)為，速凍食品作為大眾消費(fèi)品，未來的發(fā)展趨勢必然是依靠規(guī)模取勝。而目前企業(yè)發(fā)展主要依靠外延式發(fā)展。因此貼近消費(fèi)終端建廠，擴(kuò)大產(chǎn)能，是企業(yè)做大做強(qiáng)的主要手段。在行業(yè)逐步走向成熟的步伐中，不斷有新企業(yè)涌入行業(yè)，規(guī)模和品牌將成為企業(yè)領(lǐng)先的法寶。目前看來，三全、思念、灣仔碼頭和龍鳳走在行業(yè)的前列，具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢。

　　但彭丹雪同時(shí)提醒，從中短期來分析，近兩年，速凍行業(yè)的發(fā)展受到成本大幅上升的影響，她認(rèn)為這是優(yōu)劣互現(xiàn)的影響：首先，07年以來上游原料價(jià)格上漲為下游的消費(fèi)品增添了不少壓力。對于速凍行業(yè)而言，成本壓力不可謂不小，雖然終端產(chǎn)品價(jià)格能夠?qū)⒉糠殖杀緣毫νㄟ^漲價(jià)等方式傳遞，但受到國家控制市場價(jià)格的大環(huán)境影響，傳遞效果畢竟有限。她認(rèn)為在成本快速上升的階段，其毛利率將不可避免受到影響，但當(dāng)上游原材料的價(jià)格趨于穩(wěn)定之后，企業(yè)仍然可以穩(wěn)步提價(jià)來穩(wěn)定毛利率。其次，在成本壓力增大的情況下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)固然承受壓力，但行業(yè)也在自動實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，將能夠進(jìn)一步增強(qiáng)行業(yè)的集中度。因此，雖然近期來看速凍行業(yè)的發(fā)展受到成本上漲的壓力較大，但這也是行業(yè)整頓的好時(shí)機(jī)，對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長期發(fā)展更有利。

　　雙雄爭霸格局初現(xiàn)三全高成長可期在彭丹雪看來，隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大，速凍食品行業(yè)競爭的加劇，目前主要有四個(gè)速凍食品企業(yè)具備行業(yè)龍頭優(yōu)勢。分別來分析：三全--技術(shù)優(yōu)勢，穩(wěn)步發(fā)展。三全成立于1992年，是我國速凍米面食品行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，市場占有率多年雄踞行業(yè)首位，目前已經(jīng)占據(jù)市場近20%的份額。公司在技術(shù)方面有明顯優(yōu)勢，發(fā)明了我國第一顆速凍湯圓和速凍粽子。年產(chǎn)量15萬噸（07年）。在湯圓、水餃、粽子等單品的市場占有率也居市場首位。思念注重營銷，創(chuàng)新頻出。1999年灌湯水餃促成了思念的成功與擴(kuò)張。思念的長處在于營銷積極，是我國2008年奧運(yùn)會速凍包餡食品獨(dú)家供應(yīng)商。沃爾瑪、家樂福、麥德龍先后與思念公司簽訂了貼牌生產(chǎn)全球供貨的合作協(xié)議。目前與肯德基簽訂合作協(xié)議，積極開拓業(yè)務(wù)市場。龍鳳于1977年成立于臺灣，于1992年，率先進(jìn)入大陸市場，從上海開始了全國擴(kuò)張之路。在全國共有38個(gè)分公司與營業(yè)所，形成全國連線的生產(chǎn)、經(jīng)營與銷售網(wǎng)絡(luò)。市場主要集中在華東、京津、廣東、西南等幾個(gè)區(qū)域。灣仔碼頭則定位高端，高品質(zhì)高價(jià)取勝。公司主打高端水餃產(chǎn)品，占據(jù)華南市場的半壁江山。公司的成本較高，手工水餃主打高端市場，與其他三家之間的競爭相對較弱。

　　總體來看，三全和思念齊頭并進(jìn)，在全國市場擴(kuò)張，不斷擴(kuò)大優(yōu)勢，而龍鳳和灣仔碼頭相對是局域優(yōu)勢，近兩年占有率略有下降。因此，彭丹雪很看好三全和思念的規(guī)�；�經(jīng)營，她認(rèn)為二者在未來市場空間不斷擴(kuò)大的背景下能夠獲得更快的發(fā)展。她表示，雖然目前我國速凍食品市場的規(guī)模仍然較小，但兩巨頭的市場格局在逐步形成。在行業(yè)投資選擇上，彭丹雪建議投資者可以重點(diǎn)考慮三全食品。

　　三全產(chǎn)品主要以水餃、湯圓和粽子為主，其中水餃高檔產(chǎn)品是三全狀元系列。三者的毛利率都在30%以上。水餃和湯圓在收入和主營利潤中占據(jù)約74%的份額。三全由于稅收優(yōu)惠，稅率基本為零，利潤鏈條比較簡單，在對其進(jìn)行簡單分解后可以看出，公司的成本和營銷費(fèi)用占據(jù)了收入的九成，這也是最后凈利潤率不高的主要原因。從利潤鏈條可以清晰看出，公司利潤對成本和營銷費(fèi)用的敏感度很高，公司提高凈利潤率的直接途徑就是降低成本率和營銷費(fèi)用率，尤其是廣告和促銷費(fèi)用率。三全的主要產(chǎn)品是湯圓、水餃和粽子。在原料中占比比較大的是糯米、肉類和面粉。其中湯圓和粽子中占比最大的是糯米粉，水餃和其他面點(diǎn)中面粉占比最大。

　　由于行業(yè)處于成長期，品牌塑造和市場推廣毫無疑問成了營銷重點(diǎn)，而營銷費(fèi)用也居高不下。根據(jù)在營銷方面，二者都非常重視廣告方面的投入，因此營業(yè)費(fèi)用率也就居高不下。相比較而言，三全在營銷投入更大，07年思念的銷售投入為2.01億元，而三全達(dá)到了3.26億元，而且思念的銷售費(fèi)用率近三年都維持在10%以下，而三全的在07年則是達(dá)到了26%的比例。根據(jù)三全披露數(shù)據(jù)，營業(yè)費(fèi)用中占比最高的是廣告和促銷費(fèi)用，占營業(yè)費(fèi)用的48%，占收入的12.5%。這是侵蝕公司利潤的主要方面。最近2-3年，公司著力打造名牌效應(yīng)，廣告和促銷費(fèi)用難以下降。但根據(jù)彭丹雪的預(yù)計(jì)，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大和市場份額的提高，公司的營銷費(fèi)用率尤其是廣告促銷費(fèi)率將有所下降，由于公司的稅收優(yōu)惠，則節(jié)省的費(fèi)用全部可反映為凈利潤。

　　業(yè)績預(yù)測。彭丹雪對公司08年的預(yù)測基礎(chǔ)是CPI高企的背景下，公司提價(jià)只能將部分成本壓力傳導(dǎo)。她對公司2008年的EPS預(yù)測為0.84元。但隨著2009年公司募集資金新建產(chǎn)能完成投產(chǎn)，她預(yù)計(jì)09年開始產(chǎn)品銷量有較大增長，預(yù)計(jì)2009-2010年EPS為1.39元和2.31元。

　　投資評價(jià)和建議。根據(jù)彭丹雪對公司的模型分析，公司在08年募集資金后，現(xiàn)金流比較充沛，預(yù)計(jì)公司2009-2010年將募集資金全部投入建設(shè)。為此，彭丹雪對公司08-10年的EPS預(yù)測為0.84元，1.39元和2.31元，則動態(tài)PE分別為48x，29x和17x。公司08年動態(tài)PE相對較高，但考慮到公司項(xiàng)目建成投產(chǎn)后產(chǎn)能和銷量有較大增長，則09-10年的動態(tài)PE仍然較低。另外，根據(jù)我們對公司DCF模型估值，假設(shè)公司長期增長率為1%，WACC為10.3%，現(xiàn)金流折現(xiàn)估算公司合理股價(jià)為55元，但彭丹雪暫定12月目標(biāo)價(jià)為50元。因此對公司投資評級為"買入"。